禾信仪器32亿元并购：高商誉压顶、核心资产识别存疑、估值逻辑难自洽

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  在资本市场日益强调高水平发展的当下，科技型上市公司通过并购整合优质资产以实现技术跃升和业务协同，本应是值得鼓励的战略举措。然而，当一项交易的财务结构呈现出高度集中于无形判断、关键参数缺乏充分验证、且新增商誉占净资产比重超过50%时，其所谓的“战略协同”便不得不令人重新审视其真实动机与潜在风险。禾信仪器(股票代码：688130)拟收购某标的公司所引发的监管问询及后续披露，恰好为市场提供了一个观察高溢价并购逻辑脆弱性的典型案例。

  根据已披露信息，本次交易完成后，禾信仪器将新增商誉32,564.65万元，占其2025年6月末备考合并资产总额的24.76%，更高达归母净资产的53.72%。这一比例远超A股上市公司普遍接受的安全阈值。尽管公司援引《企业会计准则第20号——公司合并》说明商誉形成符合规范，即合并成本大于可辨认净资产公允市价份额的部分计入商誉，但问题的关键不在于合规性，而在于“可辨认净资产”的识别是否充分、公允。问询函精确指出：“是否充分确认了应当辨认的非货币性资产？”这恰恰戳中了高商誉并购的核心软肋——大量未被单独计量的核心资源被隐匿于商誉之中，导致未来一旦经营不及预期，减值冲击将直接侵蚀利润表。

  禾信仪器在回复中承认，标的公司非货币性资产最重要的包含专利、软件著作权、外购软件及商标，并对相关技术类资产采用收益法做评估，依据包括历史收益、行业趋势及在手订单等。然而，对于构成企业核心竞争力的专有技术(know-how)、工艺秘密、客户关系网络等非法定权利类非货币性资产，公司仅以“结合标的企业具有的专有技术、技术秘密……分析是否充分确认”一笔带过，未提供具体识别过程、评估方法或量化结果。按照会计准则，只要满足“可分离性”或“基于合同/法律权利可转移”的条件，就应单独确认为非货币性资产。若这些关键要素未被资本化，而是打包计入商誉，则不仅虚增了商誉规模，也掩盖了标的公司真实资产结构，为后续减值埋下伏笔。在长期资金市场日益强调高水平发展的当下，科技型上市公司通过并购整合优质资产以实现技术跃升和业务协同，本应是值得鼓励的战略举措。然而，当一项交易的财务结构呈现出高度集中于无形判断、关键参数缺乏充分验证、且新增商誉占净资产比重超过50%时，其所谓的“战略协同”便不得不令人重新审视其真实动机与潜在风险。禾信仪器(股票代码：688130)拟收购某标的公司所引发的监管问询及后续披露，恰好为市场提供了一个观察高溢价并购逻辑脆弱性的典型案例。

  根据已披露信息，本次交易完成后，禾信仪器将新增商誉32,564.65万元，占其2025年6月末备考合并资产总额的24.76%，更高达归母净资产的53.72%。这一比例远超A股上市公司普遍接受的安全阈值。尽管公司援引《企业会计准则第20号——公司合并》说明商誉形成符合规范，即合并成本大于可辨认净资产公允市价份额的部分计入商誉，但问题的关键不在于合规性，而在于“可辨认净资产”的识别是否充分、公允。问询函精确指出：“是否充分确认了应当辨认的非货币性资产？”这恰恰戳中了高商誉并购的核心软肋——大量未被单独计量的核心资源被隐匿于商誉之中，导致未来一旦经营不及预期，减值冲击将直接侵蚀利润表。

  禾信仪器在回复中承认，标的公司非货币性资产最重要的包含专利、软件著作权、外购软件及商标，并对相关技术类资产采用收益法做评估，依据包括历史收益、行业趋势及在手订单等。然而，对于构成企业核心竞争力的专有技术(know-how)、工艺秘密、客户关系网络等非法定权利类非货币性资产，公司仅以“结合标的企业具有的专有技术、技术秘密……分析是否充分确认”一笔带过，未提供具体识别过程、评估方法或量化结果。按照会计准则，只要满足“可分离性”或“基于合同/法律权利可转移”的条件，就应单独确认为非货币性资产。若这些关键要素未被资本化，而是打包计入商誉，则不仅虚增了商誉规模，也掩盖了标的公司真实资产结构，为后续减值埋下伏笔。

  更值得警惕的是，本次交易最终采用收益法作为评估结论，其增值率明显高于资产基础法。公司解释称，标的公司属于“轻资产、高成长”型科技公司，未来盈利能力强于当前账面资产所能反映的价值。这一逻辑在科学仪器行业确有一定合理性——该领域研发投入大、产品定制化程度高、技术壁垒强。然而，收益法的本质是对未来自由现金流的折现，其结果高度依赖于收入增长率、毛利率、费用率及折现率等关键假设。问询函要求对比本次与前次评估在上述参数上的差异，正是出于对估值主观性的合理质疑。

  从披露数据看，标的公司2025年至2027年预计净利润分别为4,383.44万元、4,864.15万元和6,392.45万元，而业绩承诺方承诺的净利润则为3,500.00万元、5,000.00万元和6,500.00万元，两者存在很明显差异。更关键的是，申报材料未列示预测期内净利润调整至企业自由现金流量的具体过程，使得投资者无法验证现金流预测的合理性。此外，本次交易采用的折现率为11.29%，其中权益资本成本计算中对公司特定风险报酬率仅按2.00%预测，却未考虑标的公司客户集中度较高的特别风险。这种选择性忽略关键风险因子的做法，无疑人为压低了折现率，从而推高了估值。

  在可比性方面，禾信仪器选取聚光科技、天瑞仪器、皖仪科技等作为可比公司，声称标的公司因技术壁垒高、定制能力强、毛利率优而享有更高估值倍数。多个方面数据显示，本次交易市销率(PS)约为8-10倍，市盈率(PE)约25-30倍，明显高于行业平均的PS4-6倍、PE15-20倍。然而，高毛利并不必然支撑高估值。科学仪器行业具有典型的“项目制”特征，单笔订单金额大、交付周期长、回款慢，业绩波动性强。若当前高利润依赖少数大客户或一次性科研专项，其盈利的可持续性与可复制性存疑。尤其在当前财政科研支出节奏不确定、国际贸易摩擦加剧的背景下，过度乐观的收入预测极易落空。

  尤为令人不安的是，新增商誉占归母净资产比重高达53.72%。这在某种程度上预示着，禾信仪器近一半的净资产实质上是由对未来业绩的预期所支撑的“纸面资产”。一旦标的公司未来三年累计净利润未达承诺的70%，或行业出现系统性下行，大规模商誉减值将不可避免。参考过往案例，如华谊兄弟、天神娱乐等因高商誉减值导致业绩暴雷、股价，教训深刻。商誉不可摊销，只能每年进行减值测试，且一经计提不得转回。这对上市公司未来的利润稳定性构成实质性威胁。

  值得注意的是，公司在资产基础法评估中对部分发出的定制产品部件“以核实后的账面成本作为过渡性评估值”，并在在产品、周转材料等科目中普遍采用账面价值而非公允市价计量。这种做法虽符合会计谨慎性原则，但在整体估值框架下，可能低估了标的资产的真实重置成本，进而放大了收益法与资产基础法之间的差距，间接助推了高商誉的形成。

  从战略角度看，禾信仪器希望能够通过此次并购强化在高端质谱仪器领域的技术布局，逻辑上并无不妥。但战略意图的正当性不能成为财务审慎性的替代品。长期资金市场已进入“去泡沫、重质量”的新阶段，监管层对“高溢价、高承诺、高商誉”三高并购始终保持高压态势。在此背景下，任何试图以“技术稀缺性”“行业特殊性”为由规避估值合理性审查的做法，都难以获得市场认同。

  禾信仪器此次并购表面上是一次“精准卡位”高端科学仪器赛道的战略行动，实则隐藏着估值逻辑脆弱、资产识别不足、风险因子忽略、商誉占比畸高等多重隐患。所谓“精准”，或许更多体现在对会计准则边界的巧妙利用，而非对商业本质的深刻把握。加载全文加载更精彩博文